海澜之家发布2019年半年度报告，营收和净利润均录得个位数添加，扣非净利润初次负添加。与之对应的是近期海澜之家负面新闻不断，先是创始人周建平“怒怼股东”，之后抄袭门”折射出公司现在面对成绩下行压力，近90亿元的存货，开店速度趋缓，净财物收益率逐年走低，以及由此引发的对企业反身性问题的忧虑。
1、90亿元存货贬价计提过于宽松
在说公司的存货之前，先介绍公司的收购方式，公司采纳直接向供货商收购的方式，收购协作方式包含不行退货方式和可退货方式。
可退货方式下，公司与供货商签定附滞销产品可退货条款的收购合同，采纳零售导向的赊购方式，除前期支交给供货商的预付（一般不超越30%）的货款外，其他结合出售状况，逐月与供货商进行货款结算，适销季完毕后仍未完成出售的产品，可剪标撤退还给供货商，由其承当滞销危险。可是供货商不具备出售才能，可退货方式下的产品公司再以收购价的3-4折购回，然后凭借“海一家”品牌打折出售。
不行退货方式便是公司承当滞销危险。海澜之家品牌的收购方式为“可退货为主， 不行退货为辅”，其他品牌现在因规划较小均首要选用不行退货的收购协作方式。
前端收购可退货方式下，公司对供货商完成现金占款以及库存危险转嫁，但供货商也不是傻子，你不只占用货款，还不承当滞销危险，哪有这么好的事儿。海澜之家需求付出更高的收购定价。
一般服装企业多选用外包出产、买断收购的方式，定价为本钱的1.1-1.2倍，但海澜之家以1.6倍的定价倍率收购。
海澜之家近些年的存货一向居高不下，在2018年报中，公司对存货的数据以及贬价预备进行了具体的发表，以2018年度报告中的数据进行剖析。
2018年底公司存货 947,363.67 万元，较上年底 849,268.73 万元，添加 98,094.94 万元，上升 11.55%，首要是公司 OVV、海澜优选生活馆、 AEX、男生女生等品牌备货添加所造成的。
除了存货规划巨大，海澜之家存货与流动财物、总财物的比值，都明显高于职业、男装板块。
按收购方式，公司存货中，可退货产品49.23亿元，占比55.89%。
从库龄来看，公司存货绝大部分都在2年以内。
公司的存货贬价预备计提份额，从下表能够看出，海澜之家品牌2年以内的库龄计提份额为0。需求留意的是，存货每年年底都要进行减值测验，依据存货的账面价值以及估计可出售价格减去出售发作的各种费用后的净值进行比较，假如可变现净值低于账面价值，就要计提减值。
关于2年以内库龄不计提减值，公司的解释为
依照公司的逻辑，产品2年内不打折，那么可变现净值就不会低于账面价值，不必计提减值预备。
依据上述计提份额，2018年公司1年以内不行退货的不计提，1-2年不行退货的计提8851.71万元贬价预备，首要是爱居兔品牌和其他连锁品牌，两年以上的计提34973.57万元。
公司存货分类中的“库存产品”指存放在公司总部库房的“海澜之家”、“爱居兔”及其他连锁运营品牌的产品。公司将“库存产品”发到门店后，划分为“托付代销产品”。
材料来历：公司布告
需求留意的是，2018 年公司存货结构有必定改变，不行退货条件的产品库存添加（账面价值同比添加72%至38.85 亿元），这首要是因为OVV、海澜优选以及男生女生备货添加所造成的（上述品牌多选用直营方式运营）。与之相对的，公司的库存产品贬价计提金额也相应进步、同比添加了2亿元。未来跟着公司其他品牌占比越来越多，公司的存货结构也会发作改变，存货贬价计提金额也会添加。
经过对公司存货规划以及存货贬价计提份额剖析来看，海澜之家存货贬价计提方针过于宽松。一旦公司开店速度放缓，巨大的存货规划将会反噬公司的成绩，下文公司运营方式的反身性中将会说到这一点。
2、公司开店速度趋缓、单店营收额下滑严峻
材料来历：公司年报
2019年上半年，公司新开门店 551 家，关店 356 家，净增 195 家，公司门店总数 7740 家，其中海澜之家品牌 5449 家，爱居兔品牌 1241家，其他品牌 1050 家。开店速度趋缓。
当时，经济环境不稳定，消费继续疲软，服装职业全体增速放缓，从19年上半年的开店速度也能够看出端倪，公司现已过了大规划扩张阶段，到2016年底，全国共有县级行政区划2851个，地级行政区划334个，公司使用这种方式大规划的开店将会越来越困难，一起，服装职业的竞赛也越来越剧烈，将会进一步下降加盟商的热心。
因而，接下来公司要在单店坪效上做文章。
以海澜之家的主打品牌海澜之家和爱居兔品牌为例，看公司历年来的单店均匀营收。从下图能够看出，无论是海澜之家仍是爱居兔品牌，近几年的单店营收金额呈下滑趋势，尤其是海澜之家品牌单店营收额，2015年还坚持11.35%的净添加，但2016-2018三年均呈下降趋势，且从下滑起伏越来越大。
图 海澜之家品牌单店营收额以及增速
材料来历：公司年报
在海澜之家和爱居兔等传统品牌式微的状况下，公司开端走多品牌战略。尽管海澜之家仍声称“男人的衣柜”，但旗下除了男装品牌海澜之家、黑鲸、AEX、海一家之外，还有女装品牌爱居兔和OVV，童装爱居兔、英氏、男生女生，潮流服饰ABLE JEANS和HARDY，职业装圣凯诺，最终还有家居海澜优选生活馆，往好听了说是打造品牌矩阵，说刺耳点便是期望东方不亮西方亮，这也从旁边面反映出做男装的为难。
3、净财物收益率逐年走低
假如只从数据上来，在A股的3000千多家公司中，ROE能终年坚持在30%左右，难能可贵，更是完胜同职业竞赛对手。巴菲特的选股目标一般是近五年坚持在20%以上，就很知足了。但假如把ROE分隔来看，ROE=净利率*财物周转率*权益乘数。
图 海澜之家以及竞赛对手的ROE
数据来历：ifind
海澜之家的高ROE首要来自于高净利率和高权益乘数，这与公司的运营方式密不行分。公司尽管选用高倍率收购本钱下降了毛利率，但不必承当存货滞销危险转嫁了存货减值的丢失以及途径本钱都能够由加盟商承当，从而使公司的净利率高于同行。
另一方面，公司较高的权益乘数首要受高杠杆运营方式影响，调查公司18年负债端的结构，首要为运营性负债如敷衍收据及敷衍账款以及长时间敷衍款，相同与公司的运营方式相关，公司收购的存货不论是附可退货条件仍是买断的存货都记在上市公司报表上，但与供货商结算却依照出售节奏付出敷衍账款，因而构成很多的敷衍账款金额。
别的，公司16年9月份之前向加盟商收取的特许确保金都记在了长时间敷衍金钱，但跟着老店连续到期以及新店撤销加盟费，后续的长时间敷衍款会逐步削减。
单位：亿元
因而，公司终端失速也便是开店放缓，或许会影响公司运营稳定性以及ROE的继续下滑。
在金融学中有反身性定理，出资者依据把握的资讯和对商场的了解，来预期商场走势并据此举动，而其举动事实上也反过来影响、改变了商场本来或许呈现的走势，二者不断地相互影响。浅显点来讲，假如出资者看空，财物价格就会跌落，跌落会进一步验证看空的正确性，从而导致财物的进一步跌落。
在景气周期，从出售端看，加盟商收益添加，会激起加盟商加盟的热心，加盟店数快速添加，助推海澜之家的成绩添加。从收购端看，产品售罄率较高，存货滞销危险下降，供货商回款较快，从而对产品的规划、质量的提高有较强的内生动力。整个链条朝正向反应，一旦消费需求下降，整个链条就会负向传导，加盟商加盟志愿下降，供货商资金压力山大。因而，海澜之家怎么使整个链条正向循环下去是个问题。
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