核心资产连续上涨后，近期再次面临巨大的分歧，大家最纠结两件事情，一是担心估值太贵，二是担心“抱团”导致的交易拥挤。对这两个问题，我们做了一系列国际比较和历史回顾，希望在本篇报告中给一些新的视角和解读。
一、关于估值问题
1.1 与美股类似公司比，A股核心资产更便宜
首先，我们以陆股通持仓市值前50只的股票粗略代表中国核心资产组合，其基本囊括了各行业的龙头白马，可当作A股优质公司的代表。截至6月30日，这50只个股PE（TTM）中位数为15.08。如果将其中的14只银行股剔除，剩余个股的PE中位数为20.97。从估值的绝对水平看并不算贵。
为了更好的与美股对比，我们以这50只个股的财务指标为基准，筛选出“美股核心资产组合”。由于外资整体偏好绩优股，且尤为重视历史盈利的稳定性，因此我们选取近三年净利润复合增长率、2010-2018年净利润波动率两个指标，筛选出业绩可比的“美股核心资产组合”。
具体方法是：2018年A股核心资产组合净利润三年复合增长率中位数为15.57%，2010年至2018年净利润波动率中位数为24.32%，以此上下浮动50%，设定净利润三年复合增长率范围为8~24%，净利润波动率范围为12~36%，市值100亿以上。最终我们筛选出66只美股标的构成我们的参照组，即“美股核心资产组合”。事实上，两个组合不论在净利润、ROE还是稳定性上均非常接近，A股核心资产组合的业绩表现甚至更具优势。
最终对比结果显示，A股核心资产组合相对美股仍有估值优势。美股核心资产组合PE（TTM）中位数为22.54，剔除8只银行股后PE中位数为24.30，均显著高于A股核心资产组合，相对A股分别溢价50%和15.7%。考虑业绩-估值匹配度，A股核心资产组合相对美股估值优势明显。
1.2 细分行业来看，A股龙头估值不算贵、业绩有优势
我们进一步选取部分外资持股较高、具有代表性的细分子行业，通过对照A股与美股各细分行业龙头的估值与增速，以比较其配置性价比。为了排除业绩波动的影响，我们采用了三年净利润符合增速作为G，估值我们则继续才用当前的PE-TTM。以下是部分行业的对比情况：
饮料：A股龙头估值处于中间水位，且增速优势明显。贵州茅台、五粮液等PE在30倍左右，在中美饮料龙头中处于中游水平。但从业绩来看，A股白酒龙头具有明显优势，三年净利润复合增长在30%左右，远高于大部分的美股饮料龙头。
家电：A股龙头估值明显低，增速较优。格力、美的、青岛海尔PE仅为13、17、14倍，远低于海外家电龙头。从业绩估值匹配来看，A股家电龙头业绩增速较好，相同的业绩增速下，A股估值具有更强吸引力。
食品：A股调味品估值较高，部分业绩更优。海天、中炬PE估值偏贵，业绩增速也处于中游水平，估值溢价可能由于其业绩确定性较强。而其余标的整体与美股估值增速匹配度近似，未有显著高估，部分业绩有优势。
汽车：上汽估值不贵，业绩更优。上汽集团PE为8.6倍，在中美龙头中处于中等水平。但其业绩增速更高。
总结来看，除了部分个股外，目前A股细分行业龙头估值与美股相比并不算贵，且业绩增速相对优于美股。因此从估值业绩匹配上来看，A股行业龙头多数更具优势。
1.3 换一种思维看估值，历史在进化、开放在到来，因此少纵向比、多横向比
通过与美股对比我们得出结论，A股核心资产无论从绝对估值或是相对估值均不算贵，除了少数个例外，整体估值增速匹配更具优势。从外资全球配置的角度，A股核心资产配置价值依然显著，从个股财务指标看整体不贵并且增速占优，从组合角度考虑也可丰富、完善其投资组合。
之所以市场认为核心资产贵，最大的理由还是一再突破历史估值上限。但A股当前面临的变化恰恰要求我们打破历史估值框架的束缚，背后的原因就是A股投资者结构的系统性变化。随着机构占比不断的提高、散户占比不断下降，业绩稳定、高ROE、护城河高的行业龙头将不断享受机构化的估值溢价，这样的一个过程在韩国、台湾等市场90年代机构化的过程中都曾出现，在A股也即将成为现实。
因此，建议换种思维看估值，随着机构化、国际化进程开启、加速，A股的估值的大趋势必然是与国际的接轨和历史的脱轨。在这种趋势里，估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义。
二、关于“抱团”问题
2.1 首先，核心资产的核心驱动力是增量配置而非存量“抱团”
首先，我们大家都认为以“抱团”去理解核心资产过去、现在和未来的行情是一个巨大的误解。我们一直强调，“抱团”这个词适用的是存量博弈的框架。但核心资产过去几年最主要的推动力毫无疑问是增量资金。
从16年开始，散户资金逐年递减、公募规模整体平稳、险资规模缓慢扩张，外资就是A股最重要的增量资金来源。15年末外资配置A股规模仅为6000亿，而截至今年3月，外资持股规模已接近1.7万亿，与公募、保险已成三足鼎立。尤其2018年，全球波动加剧、新兴市场资金外逃、A股遭受内忧外患冲击、国内投资者情绪低落下，外资流入规模再创新高，北上资金入场接近3000亿，成为A股市场的重要支撑。
外资最主要的配置方向就是以大消费龙头为代表的核心资产，并且持股集中、偏好持续。这是过去几年推动核心资产独立行情最重要的动力。外资的入场节奏很大程度上决定了核心资产的相对收益。
未来，外资不会再“一个人战斗”，更多的长久期、机构化增量资金逐步入场，与外资一同构建核心资产统一战线。
首先是险资：未来保险资金投资股票比例上限或将提升。随着人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入仍有较大的增长空间。若长期保险资金运用余额中配置股票比例整体提升5个点，则将为市场带来万亿规模增量资金。
其次是银行理财资金：2018年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，也将为股市提供巨大的长期增量。假设理财投资权益比例达到5%，则将为股市带来约万亿以上增量。
然后是社保养老：6月11日人社部明确表示“符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都能成为养老保险第三支柱的产品，通过市场长期投资运营，实现个人养老金的保值增值。”有望再为股市提供源头活水。
最后，外资入场，无论从时间（MSCI纳入进程节奏）、空间（外资配置A股比例）、金融市场开放节奏看，都尚处于初级阶段。保守估计，未来5-10年，将为A股带来超过3万亿增量规模。
因此，核心资产过去、现在和未来最重要的驱动力并非来自存量机构的仓位调整，而是来自外资、社保养老、险资、银行理财等增量资金的增量配置，其与A股的机构化进程几为一体、密不可分。这也是我们长期持续看好核心资产的最重要逻辑。
2.2退一万步说，即使不考虑增量资金，“抱团”就必然会导致核心资产瓦解吗？
在与市场交流中，很多投资者担心两次“抱团”瓦解的先例重演，一个是15年创业板泡沫破灭，另一个是去年三季报白马业绩爆雷导致的大跌。但我们并不认为当下抱团会导致巨大风险：
首先，关于15年成长股的破灭。我们大家都认为其实跟机构“抱团”关系不大，反而恰恰是机构的话语权被居民资金、杠杆资金抢夺后的结果。13-14年，市场处于典型的存量机构博弈中，机构持仓不断向成长股、创业板集中。14年底开始，居民资金、杠杆资金取代存量仓位腾挪成为最重要的边际增量来源。换言之，机构在成长股的话语权逐渐被这些增量资金抢夺，而正15年创业板泡沫破灭正是杠杆资金加速入市到最终崩塌后的结果，错不在机构，更不在“抱团”。
其次，关于去年三季度白马股调整。若出现盈利大幅不达预期，确实会对核心资产形成冲击。但只要其长期竞争优势或护城河未出现恶化，冲击就是短期的，甚至是入场机会。例如，去年以茅台为代表的消费龙头三季报“爆雷”后，确实出现了大幅调整，但外资却大幅入场抄底，当周流入规模创历史新高。今年以来，随着业绩恢复平稳，这些个股股价迅速修复并再创新高。因此，短期盈利波动并非趋势终结的原因，核心在于长期盈利趋势或护城河的变化。当前，一方面我们并未看到核心资产的长期逻辑显著恶化；另一方面，短期内也未看到其盈利出现集中“爆雷”的迹象。因此，我们并不认为核心资产的大逻辑就此改变或终结。
国内投资者很多将“抱团”视作一个贬义词，而且经常与“取暖”联系到一起，作为一种在市场不好时的防御策略。但其实，在美股机构“抱团”反而是一种常态。
过去10年美股这轮牛市，本质就是机构在龙头股中的不断集中。例如早在世纪之初便成长为价值蓝筹的微软，2010年以来，机构投资者持股比例不断的提高，从65%左右提升至当前的83%，19年5月更一度突破90%。与机构的增持相对应的，是微软股价的强势表现，2010年至今大幅上涨450%以上，远高于同期标普500 的162%。尤其16年以来，资金蜂拥流入以FAANGs为代表的高增长高科技公司，导致其对标普500指数上涨的贡献大幅上升。美股的机构“抱团”至少在盈利出现长期拐点前也并未导致美股龙头股价“崩塌”。
三、核心资产大趋势并未被打破，继续坚守统一战线
总结而言，核心资产当前估值并不贵。且业绩增速相比海外龙头整体占优。外资、养老、理财、险资等增量资金是其长期最重要的驱动力，而并非机构存量“抱团”。并且，在长期盈利逻辑被破坏前，“抱团”也并不会是系统性风险。
因此我们大家都认为，核心资产大逻辑大趋势并未被打破，建议继续坚守、甚至逢调整增配，以长期、国际化的视角来看待、利用短期不可避免的波动。
最后再一次强调，我们正在经历的不单单是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮A股从所未有的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sharpe Ratio的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。
风险提示
1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。
