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文/管涛 修改/杨溪
出品 | 腾讯新闻×原子智库
跟着新冠肺炎疫情延伸和油价暴降，2020年3月，美股前所未有的10天4次熔断，可谓2008年之后的又一次金融风暴。未来，世界金融商场行情怎么？
中银证券全球首席经济学家管涛在回忆2008年金融危机迸发后美国金融商场的改变后指出：
榜首，跟着本年3月份美国卫生、财务和钱银方针一揽子的疫情应对办法逐步到位，黄金商场见底是大概率事情，很或许跟着金融惊惧逐步停息、商场流动性继续缓解而震动走高。
第二，商场惊惧导致的股市跌落暂告一段落，未来将是疫情开展和经济改变驱动的股市震动行情。但美股继续上升纷歧定要比及疫情和经济见底。
第三，这次疫情对供给与需求两头均形成巨大冲击，财务钱银方针的传统逆周期调理关于处理这种问题的经历不多，作用也不确认。
当然，疫情全球延伸形成的经济社会冲击与以往大不相同，也有必定的或许发生超预期的经济金融成果，因而仍有必要做足局势好转之前先变坏的心思和办法预备。
以下为正文：
受疫情延伸和油市崩盘的影响，美股本年3月份10天4次熔断并酿成了股灾。美联储祭出了零利率加无限量化宽松（QE）的“王炸”，致力于在这一充溢应战的时刻运用其悉数东西来支撑美国经济，然后促进其最大工作和价格安稳的方针。
其间之一便是，运用广泛的新办法支撑要害商场功用，促进金融体系安稳，以防止股灾引发的金融惊惧演变成商场流动性与融资流动性紧缩的流动性螺旋。本文拟回忆2008年金融危机迸发后，美国金融商场的改变，推演疫情冲击形成的商场惊惧和流动性危机免除的前提条件。
2008年危机时期，钱银放水之后金融商场逐步回暖
为应对美国次贷危机和全球金融海啸的冲击，美联储采纳了非常规的钱银方针应对办法，从2007年9月18日到2008年12月16日接连10次降息，将联邦基金利率降至零邻近。一起，经过2008年11月、2010年11月和2012年9月敞开3轮QE以及2011年10月的改变操作（OT），大幅扩张资产负债表。到2015年10月14日，美联储总资产到达45497亿美元，较2008年9月10日（雷曼关闭当周的周三）扩张了3.73倍（见图1）。在这些空前的钱银影响办法下，美国金融商场逐步止跌企稳。
图1：前次危机期间美联储的总资产规划（单位：亿美元），材料来历：美联储；WIND
美股回暖滞后QE和零利率操作三、四个月。2009年3月9日，道琼斯工业均匀指数最低跌至6547，较2007年10月9日的前期高点回落了54%（见图2）。尔后，美股才走上了10多年的长牛之路。
图2：前次危机以来美国道琼斯工业均匀指数的体现，材料来历：纽交所；WIND
黄金价格在QE之后快速反弹。美国次贷危机迸发后，黄金一度遭受了会集兜售。在榜首轮QE前夕的2008年11月13日，COMEX期货黄金结算价(活泼合约)和伦敦现货黄金价格（以美元计价）别离较2008年3月中旬的前期高点各跌了29%。而榜首轮QE施行之后，金价开端反弹，2009年一季度触及前期高点，2009年末创下了1200多美元/盎司的新高；2011年8、9月份，更是创下了1800多美元/盎司的历史记载（见图3）。
图3：前次危机以来黄金期现货价格的体现（单位：美元/盎司），材料来历：纽约商业期货交易所；WIND
美债商场康复较为缓慢。2008年末世界金融危机最盛之际，宽松预期和避险心情推进3个月和2年期美债收益率快速走低并维持在低位，但10年和30年期美债收益率快速上行。2009年上半年，10年和30年期美债收益率收盘价日均别离为3.03%和3.82%，较2008年12月份别离上升了62和95个基点，直到2009年下半年才有所回落（见图4）。但总体上，危机期间长端美债收益率继续高企，这反映了美联储只能调控短端利率，却难以调控长端利率的局限性。
实际上，2008年9月11日至2015年10月14日，美联储扩表3.59万亿美元，其间净买入中长时刻美债1.93万亿美元，占到54%。第二、三轮QE之间的2011年10月至2012年6月底，美联储还施行了所谓改变操作，购买4000亿美元的长时刻国债(6到30年期)，一起卖出根本同额的短期国债(3个月到3年期)，美联储持有的国债均匀残存期间从6年零3个月延伸至8年零4个月。
图4：前次危机期间首要期限美债收益率的体现（单位：%），材料来历：美联储；WIND
股市回暖不等于商场惊惧和流动性危机的警报免除
商场惊惧心情的改进滞后股市回暖两三个月。2008年9月，跟着雷曼公司关闭，以及AIG、房地美房利美被接收，全球金融海啸迸发，以标普500动摇率指数（VIX）衡量的商场惊惧指数大幅飙升。到10月28日收在了80.06的高点（2020年3月16日的高点82.69，改写了这个记载）。2008年10月至2009年2月，VIX指数日均为53.49，远高于2006年头至2008年9月日均17.56的水平。2009年5月中旬今后，VIX指数才回落到了30左右，2010年之后又进一步降至20左右的正常水平。但在2010年4、5月份希腊主权债款危机迸发和2011年末欧美主权债款危机期间，再度时刻短冲高。2017年，VIX指数乃至降至10左右的超低水平，反映了商场关于危险的过度追逐（见图5）。
图5：前次危机以来标普500动摇率指数（VIX）的改变，材料来历：WIND
商场流动性的改进滞后于股市回暖四五个月。2007年8月9日，法国巴黎银行宣告冻住部属三个在美国次贷商场面对亏本的出资基金，标志着金融危机正式开端。当日，3个月美元Libor与3个月美债收益率差（即泰德利差，首要衡量商场流动性状况）由前一日的43个基点跳升至 69个基点。到2008年5月上旬之前，泰德利差一向维持在一两百个基点的水平，5月中下旬之后回落到100个基点以下。但6月底又升至100个基点以上，直到2008年9月中旬全球金融海啸迸发，泰德利差再度飙升，商场流动性敏捷收紧。
其间，2008年9月15日（雷曼请求破产维护的下一个交易日）至2008年11月底，日均泰德利差高达275个基点， 10月10日最高到达457个基点。2009年3月今后，泰德利差才回落到100个基点以下，6月份进一步回落至30、40个基点的正常水平。2009年8月份今后，更是进一步降至20以下的超低水平，显现零利率和量化宽松钱银方针形成了流动性极度宽松的商场格式（见图6）。
图6：前次危机以来美国泰德利差（TED spread）的改变（单位：个基点），材料来历：美联储
美元汇率走低与股市回暖简直同步。美国次贷危机时期，ICE美元指数继续走低，到2008年4月22日收在71.31，较2007年8月9日（美国次贷危机正式迸发之日）回落了12%。但当2008年末全球金融海啸迸发之际，美元则成为全球避险钱银。到2009年3月9日（美股见底之日），美元指数收在89.17，较2008年9月12日上涨了13%。之后，美元指数跟着美股回暖震动下行，最低跌至2011年4月29日73.03，累计回落了18%（见图7）。
需求指出的是，全球金融海啸爆发时，美联储启用了与首要央行的钱银交换，2008年12月17日钱银交换余额高达5831亿美元，较9月17日（雷曼公司请求破产维护的次周三）增加了8.7倍，缓解了全球美元流动性严重。在此根底上，2013年10月，美联储与欧央行、英国、日本、加拿大、瑞士五大央行签定了无条件、无期限、无限额的多边钱银交换协议。但实际中，六国较少动用这个交换组织，大部分时刻美联储账上只要几亿美元余额，2014年末和2015年上半年该项余额更是根本为零。
图7：前次危机以来ICE美元指数的走势（1973年3月=100），材料来历：WIND
美国股市回暖先于实体经济的好转
经济景气虽有改进但仍处低位。从美国供给办理协会（ISM）的制造业和非制造业收购经理人指数（PMI）看，2009年3月，别离为36.0和40.0，尽管较前期低点33.1（2008年12月）和37.6（2008年11月）有所上升，但处于隆替线以下较多的水平。其间，ISM制造业PMI指数是接连第三个月环比上升。这两个指数重回隆替线以上，是在2009年8、9月份之后（见图8）。
图8：危机期间美国ISM收购经理人指数，材料来历：WIND
工作状况仍然处于恶化之中。当2009年3月9日以道指为代表的美股开端触底上升之际，美国当周初度请求赋闲金人数还在继续冲高，3月22至28日当周的请求人数到达66.7万，创下危机以来的新高（当然，这与本次新冠疫情冲击形成美国每周新增数百万初度请求赋闲金人数的水平远不在一个量级）。2009年3月，美国赋闲率为8.7%，同年10月升至10.0%的峰值。尔后逐步回落，但直到2014年4月才降至美联储确认的赋闲率方针6.5%以下（见图9）。
图9：危机期间美国赋闲率（季调）（单位：%），材料来历：美国劳工部；WIND
国内企业破产状况仍然高企。2009年榜首季度，美国破产请求案子总计33.05万件，环比上升10%；2010年第二季度到达危机的峰值42.21万件，之后见顶回落，但直到2012年第三季度,才回落到30万件以下的水平（见图10）。
图10：危机期间各季美国破产请求案子总数（单位：件），材料来历：美国法院行政办理局；WIND
美国经济仍处于阑珊之中。当2009年榜首季度，美股敞开本轮长牛之旅时，当季美国经济稳步的增加环比折年率为-4.4%，虽优于上季的负增加8.4%，但这是接连第三个季度环比负增加。并且，2009年第二季度又负增加0.6%（见图11）。2009年全年，美国经济负增加2.5%，为接连第二年负增加，2008年负增加0.1%。
图11：危机期间美国GDP增加状况（环比季调折年率）（单位：%），材料来历：美国经济剖析局；WIND
顾客决心康复相对较快。从美国密歇根大学顾客决心指数看，2009年3月为57.3，略高于2008年11月的前期低点55.3，但仍远低于2008年9月（金融海啸爆发之时）的70.3。尔后，该指数稳步攀升，显现顾客心情逐步改进（见图12）。这是或许仅有说得过去的目标，也从另一个旁边面反映了钱银方针放水、股市企稳上升的正财富效应。
图12：危机期间美国密歇根大学顾客决心指数（1966年第二季度=100），材料来历：密歇根大学；W
对本次新冠疫情延伸中金融商场演进的参阅含义
榜首，跟着本年3月份美国卫生、财务和钱银方针一揽子的疫情应对办法逐步到位，黄金商场见底是大概率事情，很或许跟着金融惊惧逐步停息、商场流动性继续缓解而震动走高。
第二，商场惊惧导致的股市跌落暂告一段落，未来将是疫情开展和经济改变驱动的股市震动行情。在疫情延伸危险开释过程中，美国股市或许还会有必定下调空间。但股市作为经济的晴雨表，将会抢先实体经济的好转，美股继续上升纷歧定要比及疫情和经济见底。
第三，美国免除金融惊惧和商场流动性危机将会滞后于股市的回暖。当美股呈现继续反弹时，前述两个问题的处理也就为时不远了。
第四，在商场惊惧和流动性危机消除后，美国采纳空前的财务钱银影响办法，将会促进美元汇率走弱。股市继续反弹或将是美元指数掉头向下的抢先信号。但假如美国抢先首要国家经济复苏，则美元仍有或许从头走强。
但是，疫情全球延伸形成的经济社会冲击与以往大不相同，有或许发生超预期的经济金融成果，咱们仍有必要做足局势好转之前先变坏的心思和办法预备。
这次疫情对供给与需求两头均形成巨大冲击，财务钱银方针的传统逆周期调理关于处理这种问题的经历不多，作用也不确认。特别是假如这次疫情继续时刻较长、防控办法较严，则前述冲击或许加大。犹如新冠肺炎关于有根底性疾病的感染者致死率高一样，一些经济金融根本面存在较大脆弱性的经济体，就很或许会呈现很多组织关闭、企业破产、工人赋闲、社会动乱的金融或经济危机。
假如这次疫情继续时刻较短，第三季度世界经济可以重回正轨，则其影响力和影响面将会小得多。
金融商场处于多重均衡状况，即在给定的根本面条件下，假如商场心情偏多，挑选性地信任好的音讯，商场就或许向好的方向开展；商场心情偏空，挑选性地信任坏的音讯，商场就或许向坏的方向开展。鉴于前次危机以来，全球微观杠杆率普遍提高，那么当商场呈现坏的成果时，便是再稳健的组织和再有耐性的经济体也承受不了被挤兑的危险，终究都或许从流动性危机转向清偿才能危机。因而，疫情防控和经济对冲方针很重要，商场交流和预期引导相同也很重要。
原子智库·腾讯小满工作室出品 | 第370期
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