来历：长江微观·赵伟
陈述摘要
跟着收益率快速下行，债市不合加大；以史为鉴，中期危险或在累积
跟着长端收益率大幅下行、创前史新低，近期债市不合显着加大。回溯前史，当时债市与2016年年中前后较为相似，比照两个阶段的异同，或可供应参阅。
三大相同点：钱银环境十分宽松、对根本面改变不灵敏、杠杆行为凸显。两个阶段都阅历了钱银环境由显着偏紧到宽松的改变，资金滞留在金融体系带来了较强的债券装备需求。经过继续超越两年的债牛，使债券牛市思想惯性较强，对根本面改变显着钝化。为了完成成绩方针，组织遍及经过加杠杆增厚收益。
三大不同点：微观经济、去杠杆思路和外部环境。中期来看，2016年至2017年经济处于复苏周期，而2020年至2021年或呈现疫情冲击后的“修正式”反弹。2016年偏重金融去杠杆，央行抬升资金本钱、引导组织去杠杆；当时偏重当地债款的结构性去杠杆。买卖结构来看，当时外资对债市影响强于2016年。
债市战略：短期商场心情仍或许加强，可是中期危险或在累积。短期来看，宽松钱银环境的连续，海外疫情对国内经济影响的逐渐闪现，及较高的中美利差，仍或许阶段性强化商场心情。中期来看，疫情搅扰下经济预期最差的阶段现已曩昔，钱银进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为自身的危险继续累积。
危险提示：
1. 海内外经济、方针显着改变；
2. 全球疫情分散超出预期。
陈述正文
事情：
4月9日，10年期国债收益率下行打破2.5%至2.48%，创2006年以来新低。
点评：
跟着收益率大幅下行、屡创新低，债市不合显着加大；回溯前史，当时债市与2016年年中前后较为相似，比照两个阶段的异同，或可供应参阅。2月以来，10年期国债收益率大幅下行，从1月底的2.99%下行至4月8日最低的2.48%，超越上一轮牛市的低点。不管从牛市继续时长，仍是长端收益率水平来看，当时与2016年年中前后较为相似；但咱们对后续走势会否呈现2016年4季度的状况，存在较大不合。咱们从微观局势、方针思路和商场行为等方面，提炼了三大相同点和三大不同点。
相同点一：钱银环境十分宽松，资金滞留在金融体系。阅历了2013年“钱荒”后，钱银环境显着转向宽松，央行先后屡次下调法定准备金率、基准利率和逆回购利率，并经过逆回购常态化操作，将钱银商场利率锚定在低位较长时刻。相似地，阅历了2017年金融去杠杆后，2018年以来钱银环境也继续宽松；除屡次下调法定准备金率和逆回购利率外，近期央行还下调超量准备金利率，引导钱银商场利率大幅回落。
相同点二：商场对根本面改变不灵敏。阅历了继续超越两年的债券牛市，当时和2016年商场均对根本面的反响均呈现显着钝化。例如，2016年前3个季度债市体现显着脱离根本面，始于2015年末的名义GDP上升，多被以为仅仅缘于供应缩短推升PPI，而无视补库需求、信誉修正等经济回暖信号。本年2月以来，疫情搅扰下，债市体现对钱银宽松构成途径依靠，而对社融等方针改变没有显着反响。
相同点三：债券牛市思想惯性较强，杠杆行为凸显。两个阶段“财物荒”现象杰出，相对富余的资金面，与相对“稀缺”的优质财物不匹配，使得债券牛市思想不断被强化。虽然长端收益率水平现已较低，成绩压力使得组织做收益动力较强，低本钱的隔夜资金为组织加杠杆增厚收益供应便当。当时，隔夜质押回购成交占悉数成交规划的比重超越85%，与2015年下半年到2016年3季度水平相似，“滚隔夜”加杠杆现象杰出。
不同点一：微观经济局势不同，2016年至2017年处于复苏周期，2020年至2021年或呈现疫情冲击后的“修正式”反弹。供应侧变革布景下，2016年中上游职业报表修正，带动国内企业补库需求上升，海外也有相似的补库行为。当时，疫情对生产经营行为等的冲击，导致经济下行压力加大；跟着全球疫情逐渐平复，生产经营行为和买卖活动逐渐康复，海外干流组织猜测美国等首要经济体GDP增速或呈现“修正式”反弹。
不同点二：去杠杆方针思路不同，2016年偏重金融去杠杆，而当时偏重防备当地债款危险的结构性去杠杆。2016年到2017年，去杠杆首要聚集金融体系，2016年下半年央行“收短放长”抬升资金本钱，引导金融组织自动去杠杆；进入2017年后，金融监管部分也显着发力，要点整治同业、理财和表外事务展开过程中的违法违规、套利等行为。2018年以来，去杠杆重心转向实体，以结构性去杠杆为根本思路，分部分、分债款类型提出不同要求，要点防备化解当地政府隐性债款危险。即便在疫情冲击下，本年防备危险的要求并未放松，方针维稳愈加重视稳增加、调结构和防危险之间的平衡。
不同点三：外部环境不同，当时外资行为对国内商场的影响强于2016年。随同债市对外加速，2017年以来外资显着增持国内债券，境外组织持有国债占全球国债存量的比重，从2016年末的3.9%上升至2020年3月的8.7%；国债持仓增量占悉数国债增量的比重，由2016年末的13.5%上升至2020年前3个月的21.3%。此外，我国债券先后被归入巴克莱全球归纳指数和摩根大通新式商场指数，带来较大规划世界资金流入。
归纳来看，短期商场心情仍或许加强，可是中期危险或在累积。短期来看，去杠杆方针思路和微观环境的不同，或使得宽松的钱银环境仍将连续；与此同时，海外疫情对国内经济影响的逐渐闪现，及较高的中美利差，仍或许阶段性强化商场心情。中期来看，疫情搅扰下经济预期最差的阶段或现已曩昔，钱银进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为自身的危险继续累积。
回溯比较当时与2016年，咱们总结三大相同点和三大不同点：
（1）三大相同点：钱银环境十分宽松、对根本面改变不灵敏、杠杆行为凸显。两个阶段都阅历了钱银环境由显着偏紧到宽松的改变，资金滞留在金融体系带来了较强的债券装备需求。经过继续超越两年的债牛，使债券牛市思想惯性较强，对根本面改变显着钝化。为了完成成绩方针，组织遍及经过加杠杆增厚收益。
（2）三大不同点：微观经济、去杠杆思路和外部环境。中期来看，2016年至2017年经济处于复苏周期，而2020年至2021年或呈现疫情冲击后的“修正式”反弹。2016年偏重金融去杠杆，央行抬升资金本钱、引导组织去杠杆；当时偏重当地债款的结构性去杠杆。买卖结构来看，当时外资对债市影响强于2016年。
