1、什么是财务赤字钱银化
人类运用的钱银（不评论现在的数字钱银）有两类，一是什物钱银，如黄金；二是纸质钱银，如法定钱银现钞。纸质钱银也有两种，一种是经过银行信誉体系发明的钱银——银行券和存款钱银（体现为支票），中央银行发行的银行券便是法定钱银现钞；另一种是依托政府信誉向社会投入的钱银。历史上在战役时期靠强权发行钱银筹集经费之事时有发生，如美国南北战役时南边政府的绿背钞票，我国军阀割据时的当地钱银等。由于政府的纸币发行很难与经济活动和谐，往往以纸币不值钱而告终。
银行经过发放告贷和收据贴现等活动发明信誉钱银——银行券和存款，在告贷有效益能归还的状况下，发明的钱银会与经济活动相适应。在现代钱银银行准则下，政府抛弃了强行投入纸币补偿赤字的方法，用发债筹集资金补偿赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会供给了流动性，商业银行经过告贷发明钱银的才能加大，这是财务赤字钱银化的信誉方法。
从理论上讲，央行从一级商场买进政府债券和从二级商场买进，钱银发明的作用是相同的，但经济机制不相同，是两种不同的资源配置方法。央行从一级商场买进，央行缺少主动权，对财务纪律的限制有限，因此各国央行一般不从一级商场买进，乃至国家立法制止央行从一级商场买入，我国《公民银行法》即有此规则。从二级商场买进政府债券，虽然央行操作时也会与财务和谐，但买进数量、价格会以钱银方针方针为准。并且，国债二级商场的收益率曲线会构成金融商场的无危险收益率基准，引导金融商场行情报价构成。
2、量化宽松钱银方针与央行生意政府债券
（一）量化宽松钱银方针的本质是央行直接向社会供给流动性
量化宽松的钱银方针是2000年日本央行创始的，2008年金融危机后美联储和欧央行等相继选用。量化宽松钱银方针的本质是央行方针利率挨近0%且商业银行缺少告贷才能或告贷志愿时，央行不得不直接面临商场供给流动性。中央银行经过公开商场生意国债是央行方针东西之一。施行量化宽松钱银方针时，央行除生意国债外，还直接购买非银行组织的债款，此刻是央行代替商业银行向社会供给信誉并发明钱银，央行的钱银方针方针并未改动。美联储仍以赋闲率和2%的通胀为方针，在未达方针前美联储的操作空间是“无限”的。
从下图中咱们咱们可以看到美联储财物扩张与商业银行信贷添加的代替联系。
图一 美联储财物负债表规划与银行信贷，数据来历：Wind，到2020年3月
1）2008年9月美联储为救助金融组织，买进非金融组织的金融财物，财物急剧扩张，此刻银行的告贷才能和志愿没有消失，所以呈现了美联储财物、银行信贷和钱银供给量M2一起添加的状况。尔后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才康复安稳添加。从2010年底到2020年1月，美联储财物添加与银行信贷添加整体呈现负相关。
2）美元钱银供给量并未由于量化宽松的钱银方针而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高到达10.4%，尔后一路下降，降至2010年3月的1.6%，尔后逐渐上升到2012年的10%左右。今后几年M2添加有动摇，但2012年至2019年平均为6.1%。
别的，从央行财物扩张与社会信誉扩张、M2的添加份额也可看出美国和日本在履行量化宽松钱银方针时信誉传导不畅的状况。2007年至2017年美国、日本央行财物负债表别离扩张了346%、369%，但信誉扩张别离为21.40%、-0.08%，M2别离添加86%、36%。
现在我国的银行信誉体系工作功率虽然有待进一步进步，但银行告贷的才能和志愿均在，传导机制一向顺利。2007年至2017年公民银行财物负债表添加115%，带动信誉扩张413%，M2添加319%。这说明传统的钱银银行学理论并未过期。
（二）危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债款
美联储一向经过公开商场持有政府债券，危机严峻时短时间添加了对商业银行和对私家部分的债款，扩展了对非银行组织的债款，2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是削减的。
图二 2000年-2019年美联储财物结构
日本央行从2000年开端施行量化宽松钱银方针添加的便是商业银行债款，尔后又添加了对非银行金融组织和私家部分的债款，对政府债款的比重是动摇的。
图三 2000年-2019年日本银行财物结构
3、钱银数量论并未过期，仅仅还需考虑财物价格
危机以来西方首要国家施行量化宽松的钱银方针，但CPI一向难以到达方针且面临通缩的危险，是钱银数量论失效了吗？假如咱们把M2的添加与CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种代替联系。钱银过多也会反映到财物价格上。图四有直观的体现。
图四 美国钱银扩张、物价、财物价格走势，数据来历：Wind，到2020年3月
2008年9月后，美国由于金融危机的影响，虽然M2添加超出以往，但CPI、房价（美国成屋出售中位价同比涨幅）、股市市盈率（美国标普500指数市盈率）一齐跌落。2011年经济平稳后CPI涨幅逐渐下降，但房价和股市市盈率均开端上升，直到2019年底股市市盈率均有较好的添加。
CPI在发达国家面临通缩危险的原因，1）消费品在全球化的布景下供给足够，且本钱较低；2）收入分配距离的扩展使低收入人群消费才能有限，高收入人群有消费才能但消费品需求有限，更多的收入会用于出资。
商场钱银过多时，除钱银流通速度推迟外，还会流向其他生意，所以呈现了CPI与财物价格的代替现象。多年来央行一向在评论钱银方针是否应重视财物价格的问题也是对这一现象的考虑。
图五 我国钱银扩张、物价、财物价格走势，数据来历：Wind，到2020年3月
图五也反映了我国CPI与财物价格的联系。1998年我国敞开了住宅商品化进程，当钱银供给量添加很快时，CPI与财物价格，特别是房价也呈现了代替现象。虽然我国的房价还有某种程度的操控，虽然我国房价上涨的底子原因是房地产准则，地价与税收占很大比重，但没有钱银的供给，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着钱银过多无害，不意味着不用重视。
4、现在存在的名义负利率是中央银行的方针利率，尚无对银行客户的名义负利率。
负利率有名义负利率与实践负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会呈现实践负利率，此刻告贷是有利的。名义负利率是发布的利率，对此问题商场有各种评论。现在有的央行发布的负利率是金融组织在央行的存款利率，意图是加大银行的存款本钱、催促银行对商场放贷。但即使是这样，银行也不用定放贷。由于负利率削减的是收益，而放贷面临的是本金丢失的危险。对商场参与者，银行并未施行负利率（对小额存款收费不算）。商场中有负收益的产品，那是在收益都不好时对亏本少的产品的挑选。
危机时期中央银行只在商业银行告贷志愿不强时才考虑负利率方针。现在我国银行体系的告贷志愿正常，负利率不该作为选项。
5、危机救助办法对财务赤字的影响
在正常时期政府都会有债款，这些债款有的用于有经济效益的事项，具有还本付息的才能，比方市政债，专项债，因此不计入财务赤字。一般说的政府债券是指为补偿财务赤字而发行的债券，它的归还靠未来的财务收入添加。现在各国政府都面临开销添加刚性，收入添加困难的困境，赤字添加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助办法和应对经济危机的办法使各国财务面临着史无前例的应战。
剖析各国的救助办法一般是四类。一是税收减免，这是削减财务收入；二是直接对困难和赋闲人群的现金补助；三是加大应急办理和防疫医疗的开销；四是直接供给财务告贷本金或财务为企业告贷担保、贴息。后三项加大财务的开销。在此格式下财务赤字必定扩展，添加政府债券的发行是仅有的出路。
我国政府应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民工作、保根本民生、保商场主体、保粮食能源安全、保产业链供给链安稳、保底层工作的六保方针，并出台了一系列减税、减负、补助、加大出资的财务方针和加大有清晰的意图性的告贷投入、央行定向供给低息再告贷、减免告贷利息、推迟还款期限的金融方针。这些方针中，有些有经济效益，可以发行专项债或特别国债，但很多的没有经济效益的开销只需扩展赤字、添加政府债券发行。
在财务方针的施行中为了尽量削减赤字，应最大极限地发挥财务资金的杠杆作用，用财务担保和财务贴息的方法引导金融资金的投入，用少数财务资金撬动社会资金。
6、政府债券发行方法的挑选
面临很多的政府债券发行，社会展开了发行方法的评论，即财务赤字钱银化的评论。前面咱们讲过，财务赤字钱银化便是让央行持有政府债券。有人忧虑社会资金不能消化很多添加的政府债券，提出让央行直接从一级商场买入的主张。咱们的主张是，让社会资金在一级商场买入政府债券，假如商场流动性有问题，则央行经过二级商场生意政府债券供给流动性。
公民银行从二级商场生意政府债券，最大的优点是可以以此构成国债的收益率曲线，为金融商场供给危险定价基准。财务应该添加债券的期限层次，为商场供给接连的定价基准。
现在我国商场有包容政府债券的足够地步。从微观上看，我国是高储蓄率国家，储蓄率位列国际前茅。2019年底政府债券（国债+当地政府一般债+当地政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行财物余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行财物增量的18.8%。到2020年4月末，存款类金融组织资金运用余额同比添加12.2%。若假定年底增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假定政府债券在银行财物增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有才能买入5万亿元。2019年银行之外的组织持有政府债券增量为0.8万亿元，可假定其2020年增量不变。两者算计5.8万亿元。
2019年公民银行经过下降法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财务发债是流动性的缩短，但财务开销流动性就会回归商场。假如商场需要，央行可以终究靠多种方法供给流动性，也包含买入政府债券供给流动性。只需央行和财务密切配合，政府债券商场发行是可行的。
虽然咱们的上述剖析政府债券发行尚有地步，但咱们仍是应该从紧组织财务开销，进步财务资金的运用效益，保护财务纪律，保护我国经济的健康发展。
（作者系清华大学五道口金融学院理事长）
