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01
公司概况
股权结构
天坛生物实践操控人为国药集团，控股股东为我国生物，为消除公司与控股股东我国生物部属企业之间的同业竞赛，2017 年公司进行了两项严重财物重组项目，剥离疫苗事务，收买了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，2018 年交割完结后，成为朴实血液制品公司，中心财物为控股 69.44%的新成都蓉生。
下图：股权结构图
股权重组之后，天坛生物现已成为了彻底的血液制品公司，主营事务非常杰出。而且消除了同业竞赛的影响，进一步理顺了股权联系。
公司规划
关于血液制品公司来说，采血站以及采血量的多少，是决议公司产能的中心要素，而关于公司来说，在这方面有着不小的优势。截止到 2018 年末，公司浆站（含分站）数添加到 57 家（在营浆站 49 家，新获批浆站 8 家），国内血制品企业中具有浆站数量最多。公司权益采浆量坐落国内职业榜首部队。重组前 2016 年，天坛采浆规划为 683 吨，收买贵州中泰和三大血制后，公司采浆规划在 2017 年末已超越 1400 吨，2018 年末，全年采浆规划到达 1568 吨，权益浆量超千吨。
下图：首要血液制品公司采血规划
产品签发状况
白蛋白和静丙批签发数据居前列。从中检院和当地所数据看，2018 年的血制品批签发数据显现，天坛生物现在产品批签发首要开展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 个种类，白蛋白和静丙居前列据国内血制品企业榜首。人血白蛋白（占国产白蛋白批签发量的 18%，全体 8%）、静丙（占批签发量的 26%）等首要血液制品批签发量居于职业前列，其他产品破免占批签发量的 11%、乙免占批签发量的 18%， 狂免占批签发量的 8%。
整合带来的改变
三大所整合成效显着，采浆量添加叠加吨浆赢利进步。
截止到 2018 年末，重组整合一年后，三大血制采浆量得以进步，赢利大幅进步，改进成效显著。从采浆量视点，成都蓉生输出人员及浆站办理经历，三大血制及贵州中泰单站采浆量逐步进步，依据公司公告，2017 年全体采浆量为 1403 吨，其间成都蓉生+中泰为 862 吨，则三大血制算计为 540 吨，2018 年体采浆量为 1568 吨，估计成都蓉生+中泰 950 吨左右，则三大血制的采浆量算计 618 吨，同比添加 14%。除武汉血制浆量进步不显着，其他血制采浆大幅进步。
三大血制赢利完结大幅进步，依据公司公告，上海血制、武汉血制、兰州血制 2018 年扣非净赢利达 2.69 亿元，超越许诺金额 1.32 亿元，完结猜测盈余的 203.5 %。武汉血制 2017M1-M9 完结 3821 万元净赢利，估计 2017 全年 5100 万元，2018 年完结扣非净赢利 10170 万元，同比添加近 100%；兰州血制 2017M1-M9 完结净赢利 4280 万元，估计 2017 全年 7885 万元，2018 年完结扣非净赢利 7885 万元，同比添加近 50%以上；同理估计上海血制 2017 年净赢利 3100 万元，2018 年 8837 万元，进步 180%。
赢利进步来历剖析：武汉血制和上海血制首要来自吨浆赢利的进步以及浆量进步，估计兰州赢利添加估计首要来自浆量进步；跟着采投浆规划扩展，摊销固定本钱下降，带来的吨浆赢利进步有望持续开释。吨浆净赢利添加，依照当年采浆量根本等于投浆量来测算，武汉血制、上海血制吨浆赢利进步最显着，武汉血制 2018 年吨浆赢利别离较 2017 年 M1-M9 进步 78%，上海进步 140% 左右，兰州血制吨浆赢利根本相等。三大血制 2016 年运营数据不具有参考性，首要是因为 2016 年三大血制处于股改阶段，出产运营遭到必定的影响。公司未发表三大所 2017 年独自 的全年运营数据，相对而言，2015 年的运营数据更能反映一个完好年度的出产运营状况。
就武汉血制而言，武汉血制 2018 年净赢利及较之 2015 年添加 78%，吨浆赢利进步 40%。采浆量进步 28%。吨浆赢利进步+采浆量添加两者根本能解说赢利的添加，吨浆赢利进步估计首要来自投浆规划添加带来的吨浆固定本钱下降以及吨浆收率的进步。同理，估计兰州赢利添加估计首要来自浆量进步，上海首要来自吨浆赢利的进步以及浆量进步。
依据公司公告，上海所规划产能为 700 吨，武汉规划产能为 600 吨，实践投浆量别离缺乏 200 吨和 250 吨，产能利用率低别离不到 30% 和 40%，投浆规划扩展下降单位本钱，吨浆赢利进步。兰州所规划产能 300 吨，实践投产为 100-150 吨之间，产能利用率较上海和武汉高，估计投浆量进步带来的本钱下降不如上海和武汉显着。
跟着采投浆规划扩展，摊销固定本钱下降，带来的吨浆赢利进步有望持续开释。武汉和上海吨浆赢利的进步，也有来自成都蓉生技能工艺共享以及办理操控本钱经历带来的吨浆收率进步。
采浆量添加安稳,，估计 2021 年到达 2180 吨左右，三年复合增速 11.3% 公司浆量规划扩展将首要来自于三大血制、贵州中泰采浆量进步以及新获批浆站，三大血制和贵州中泰采浆量进步、新近获批浆站生长带来的浆量添加以及公司未来获批新浆站的持续性。而采浆量的稳步进步是公司持续稳健开展的根底。
下图：天坛的浆站状况
02
公司优势
持续获取浆源，扩展规划优势
2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康开展的定见》，严厉新增单采血浆站设臵批阅，向研制才能强、血浆归纳利用率高、单采血浆站办理标准的血液制品出产企业歪斜。新设单采血浆站难度显着添加，新批浆站数量开端下降。设批浆站更为严厉，依托国药集团和我国生物强壮的股东资源优势，公司在浆站的拓宽方面具有共同优势。天坛生物旗下有 5 个出产企业 5 个车牌，国内血制品企业中具有车牌最多。2018 年职业一共批设浆站 8 个，天坛占了 4 个。
一起，依据公司公告，天坛生物经过在云南当地设臵生物制品产业化项目，天坛取得在云南设臵浆站的时机，2018-2022 年集团计划在云南省连续出资并先行新建算计 10 家单采血浆站，现在已在云南区域获批巧家和寻甸两家浆站。公司浆站拓宽的优势，能不断获批新浆站，支撑公司持续扩展规划优势和安定龙头位置。在血液制品供需平衡之前，供给满足的浆量规划和添加动力。
构建途径优势和学术推行优势
在血制品供需逐步平衡后，添加将由采浆规划转向种类和产品质量驱动。加大投入研制，树立更高的质量标准，开发更具有竞赛力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必然选择。一起，血制品企业也有必要树立起相应出售部队和学术推行团队，进行医师教育和患者教育。血制品长时间开展的竞赛力将由规划优势向种类优势、途径优势和学术推行优势过渡。
2017 年曾经，血制品长时间处于不愁卖阶段，血制品出产企业和途径协作松懈，对终端掌控才能较弱，跟着品类的丰厚、新种类在细分范畴的推行以及老种类既得比例的保护，商业途径的作用以及在终端推行需求在加强。
现在国内血制品结构仍是白蛋白为主，由白蛋白需求驱动浆量添加，跟着白蛋白供需逐步趋于平衡，国内血制品商场添加将由静丙引领。现在静丙医师患者认知缺乏的时分，学术推行变得必要起来。天坛生物现在活跃推行静丙，一起公司研制层析静丙完结静丙的技能晋级，占有国内职业静丙质量制高点。加大学术推行+进步质量标准，取得品牌优势和定价优势，一起强化公司品牌优势。
现在国内医师对静丙认知度不高，因而静丙的真实客户是临床医师和专家，需求血制品企业树立起学术部队医师教育工作，天坛生物现在活跃推行静丙，给予学术推行人员高薪高提成鼓励。天坛生物 2017 年出售部队不到 30 人，估计 2018 年 200 人左右出售团队进行静丙的推行，现在出售作用现已开始表现。
一起公司布局第四代层析静丙技能，比较现在国内传统的三代低温乙醇提取法技能，层析技能具有除别离条件更温文、产品收率更高之外，产品纯度等质量指标更好，将进一步树立起静丙质量新标准，然后取得品牌优势和定价优势。
产品线叠加，在研产品供给长时间生长动力
成都蓉生现在在研的包含层析静注人免疫球蛋白以及 FVIII、纤维蛋白原、FIX、重组凝血因子以及特免静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。静丙生长空间大，公司在研的层析静丙别离条件更温文、产品收率更高，产品纯度更高级质量指标将成为国内静丙更高质量标准，估计公司将取得品牌优势和定价优势。重组凝血因子 VIII，国内现在重组凝血因子 VIII 占比不断进步，商场空间大，重组凝血因子 VIII 有望成为重磅种类。
毛利率进步分两步走
截止 2018 年，公司虽然有 12 个种类的批文，但如凝血沿袭 VIII、纤原、PCC 等批文为老工艺，难以出产，所以有批签发种类仅有 6 个，批签发首要会集在白蛋白和静丙，导致公司血制品毛利率低于其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，职业界华兰生物和博雅生物都在60%以上，因为成都蓉生的首要产品为人血白蛋白及静丙，华兰生物和博雅生物首要产品则有三类，博雅首要种类 7 个（白蛋白+静丙+特免+纤原，缺凝血因子 VIII），华兰生物出产 11个种类（白蛋白+静丙+特免+纤原+凝血因子 VIII+酶原复合物）。
血制品本钱构成为血浆本钱、制造费用和人工，其间血浆本钱是大头一般占 60%以上，制造费用依据出产线设备成新率不同，占 20%-30%，人工 10%以内。制造费用包含折旧费用、水电费和燃料费。三大血制和贵州中泰跟着采浆量进步，吨浆固定费用摊销下降，产品单位出产本钱有所下降，毛利率进一步进步。
天坛生物毛利率进步分两步走，榜首步三大血制和贵州中泰跟着采浆量进步，吨浆固定费用摊销下降，产品单位出产本钱有所下降，毛利率进一步进步。第二步，产品线叠加，吨浆收入添加，血浆本钱和出产固定费用摊销下降，毛利率进步。
三大血制和贵州中泰跟着采浆量进步，以及吨浆收率进步，毛利率有望到达 50%，天坛生物全体毛利率有望到达 53%以上，层析静丙和凝血因子类获批出产，不考虑永安投产，转固折旧费用的影响，原成都蓉生毛利有望到达 60%以上。天坛全体毛利率到达 55%以上。
下图：血液制品本钱构成
血制品总供与需状况
从血制品需求端，白蛋白受老龄化影响，重症发病率添加、恶性肿瘤患病率添加、以及我国高基数肝病患者的影响，估计白蛋白终端需求量未来 3-5 年持续坚持 10%左右的添加，现在是白蛋白销量驱动浆量添加。
估计静丙出售额坚持 15%左右的添加，超越 15%添加部分来自于推行力度的进一步加强。现在是白蛋白驱动浆量添加，估计未来对血浆添加需求在 10%左右。
估计职业总浆量状况：依据《2018 年全国血浆收集状况陈述》，2018 年职业总采浆量 8620 吨（+6.6%），经过首要血制品企业供给添加状况剖析，拟合职业增速，估计 2019 年全职业有望添加 8%左右，2020 年添加 6%。
关于首要血制品价格
国内现在答应白蛋白进口，2018 年进口白蛋白占比 58%左右，首要国内白蛋白是开放型商场，其次国内作为全球最大的商场，对全球价格具有必定的影响。
现在白蛋白世界商场价格是 3 美元/g，10g 对应折合人民币价格是 210 元/g，加上各类进口税费及经销商赢利后大约为 280-300 元。从全球的白蛋白供需来看，需求方面，依据 MRB 的数据，亚洲区域复合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，欧洲区域 3%，接下来全球总需求量坚持添加 5.3%，总浆量供给量增速 3.3%。
且现在全球浆量（美国是首要的血浆量输出国）是由静丙来驱动，静丙是最终一升浆量，2012 年全球白蛋白需求量对应的浆量是 28 百万升，低于静丙总浆量需求 38 万升。亚洲区域白蛋白快于全球商场添加也不会对全球商场白蛋白供给发生浆量上的压力，估计现在全球白蛋白价格偏安稳。
全体来说，商场的需求仍是很大，产品价格依然还有空间，公司只需做好自己的工作，扩展采浆量，严厉操控本钱，那将仍是有夸姣的未来！
03
估值剖析
相对来说公司的估值水平并不廉价，特别是在血液制品这个细分范畴。
危险提示：药品安全危险，方针危险，新浆站获批不及预期的危险，整合失利危险等。
【以上内容仅代表个人出资主张，股市有危险，出资需谨慎！】
